Ce temps n'est pas différent – Carvana Co. (NYSE: CVNA) – Mobilité Urbaine

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J'analyserai ci-après le potentiel de croissance des revenus et de la rentabilité de Carvana (CVNA), toujours par comparaison absolue et relative avec CarMax (KMX). De plus, j'écris sur les opportunités et les risques liés à un investissement dans CVNA dans un environnement dynamique.

Compte tenu des caractéristiques du secteur des voitures d’occasion, une faible marge brute, l’importance des bi-produits et des services, une logistique importante et complexe; Je pense qu'il n'est pas utile de comparer la société à un détaillant en ligne pur tel que Wayfair (W), par exemple.

En outre, KMX est le plus grand et le plus rentable vendeur de véhicules d'occasion aux États-Unis. Les perspectives financières à long terme de CVNA surpassent de loin le modèle KMX.

Enfin, les deux sociétés ont une capitalisation boursière similaire et l’écart tend à se réduire (sans fluctuation de prix) étant donné que KMX rachète des actions et que CVNA augmente l’encours.

Pour mieux comprendre les rapports CVNA sur la marge brute, j'ai divisé mes analyses en trois étapes:

  • Marge brute privée;
  • Marge brute déclarée;
  • Marge brute directe réelle.

Marge brute privée

C'est une marge purement imaginaire. Vous ne pouvez pas fabriquer votre téléphone, assurer votre maison ou construire votre voiture; mais vous pourrez peut-être exécuter certaines tâches énoncées par CVNA.

Un vendeur de voiture potentiel est confronté à différentes options:

  • Vendre leur voiture au concessionnaire local;
  • Vendre leur voiture sur Internet en utilisant l’un des nombreux sites Internet;
  • Vendre leur voiture en ligne (modèle CVNA);
  • Pour échanger leur voiture en ligne ou hors ligne.

Le processus de prise de décision s’articule principalement autour de trois facteurs; argent, temps et commodité. CVNA veut offrir le choix le plus pratique de vendre une voiture. Vous n'avez pas besoin de parler aux vendeurs ou même de quitter votre maison. Supposons que cette marge brute privée avoisine les 15% (le nombre absolu n’est pas essentiel). Cette marge brute comprend un reconditionnement et une inspection, ce qui vous coûterait de l’argent si vous le faisiez vous-même. Parfois, ces services ne sont pas nécessaires ou peuvent être considérés comme un passe-temps, comme laver la voiture.

Vous pouvez économiser jusqu'à 3 000 dollars, compte tenu du prix moyen d'une voiture vendue par la CVNA aux alentours de 19 450 dollars (il serait plus intéressant de connaître le prix du mode), ou épargnez quelques jours ouvrables pour de nombreuses personnes qui achètent des voitures d'occasion à 20 000 dollars. Cette concurrence verticale limitera la marge brute des concessionnaires de voitures d’occasion. Nous verrons plus loin en détail que CVNA est confrontée à cette concurrence dans le processus d'achat et de vente. Je conclus qu'il n'y a pas d'effet de taille sur le prix d'achat des voitures. C'est également l'une des raisons les plus critiques de la fragmentation du marché des voitures d'occasion.

Marge brute déclarée

Comparons maintenant la marge brute déclarée entre CVNA et KMX. J'ai choisi d'analyser le dernier trimestre (T2 2019) pour prendre en compte le nombre croissant de CVNA.



(10Q 2Q 2019 CVNA)

CVNA a généré une marge brute de 137 millions de dollars au deuxième trimestre de 2019. La marge brute déclarée était de 13,9%, contre 13,8% pour KMX.



(10Q 2Q 2019 KMX)

Cependant, KMX n’inclut pas les revenus de sa branche financière (revenus CarMax Auto Finance) dans le calcul de sa marge brute. En ajoutant ce revenu, nous obtenons une marge brute d'environ 16% pour KMX. Je pense qu'il est avantageux de faire deux autres adaptations pour pouvoir mieux comprendre et comparer les deux modèles économiques.

Autres ventes et revenus

Sur la marge brute de 137 millions de dollars, 67 millions de dollars sont attribuables aux autres ventes et produits. Soixante pour cent de ces autres ventes et produits proviennent de la vente de créances financières. Le reste provient de la vente de la couverture de dérogation GAP et des commissions sur VSC. CVNA a vendu pour 1,181 milliard de dollars de créances financières au deuxième trimestre, ce qui représente 138% du chiffre d'affaires du deuxième trimestre ou 76% du chiffre d'affaires du semestre. Nous déduisons qu’environ 300 millions de dollars ont été prélevés au premier trimestre. N'oubliez pas que les créances financières destinées à être cédées au bilan n'ont augmenté que de 20 millions de dollars.



(10Q 2Q 2019 CVNA)

Nous comprenons que CVNA réalise actuellement 50% de sa marge brute à partir de bi-produits et de services. Ce n'est peut-être pas une mauvaise chose, mais nous devons considérer que générer et au moins, pour le moment, vendre des créances financières est aussi crucial que vendre des voitures d'occasion. C’est autant une société de financement qu’un concessionnaire de voitures d’occasion. Bien entendu, la vente d’une voiture est une condition nécessaire pour d’autres ventes et revenus, mais la vente de ces créances est une condition nécessaire à la survie de la CVNA. KMX pourrait exister sans son bras financier, mais le profit serait coupé en deux. KMX rapporte que 61% des clients qui ont acheté une voiture d'occasion au détail ont acheté un tel produit.



(10K 2018 KMX)

Si nous considérons que CVNA a vendu 44 000 voitures d'occasion au deuxième trimestre 2019, nous obtenons un bénéfice brut par véhicule d'occasion de 1 440 USD, en hausse de 22% sur un an.



(10Q 2Q 2019 CVNA)

C'est bien en dessous de l'augmentation de 181% de la marge brute totale. En effet, les autres ventes et revenus ont augmenté de plus de 200%. KMX a réalisé un profit brut par unité de vente au détail de 2 175 $! Nous savons qu'au deuxième trimestre, CVNA a vendu certaines créances générées au premier trimestre, ce qui rend difficile leur évaluation trimestrielle.



(10K 2018 KMX)

KMX génère une marge brute de 700 $, soit 50% de plus, dans son activité principale. J'entends par là l'achat d'une voiture, son inspection, sa remise en état et sa vente (les coûts liés à la logistique de vente ou de sortie, ainsi que les coûts administratifs et informatiques sont tous compris dans les frais de vente, dépenses administratives et autres que nous analysons ci-après).

Si j'inclue les "autres ventes et revenus" dans la marge brute par unité vendue et le revenu des FAC dans la marge brute de KMX par unité vendue, KMX génère environ 3 300 dollars par unité et le CVNA environ 3 100 dollars. Nous comprenons pourquoi la direction de CVNA préfère mettre cette marge brute totale en première ligne. La feuille Excel ci-dessous montre comment le pourcentage d'augmentation de ces autres ventes et le chiffre d'affaires total ont tendance à augmenter au cours des trois dernières années.



(Excel personnel)

Pourquoi CVNA génère-t-il un tel bénéfice de plus de 3% sur les créances financières? Le prix des créances financières est fonction du montant, des intérêts, de la durée et de la solvabilité du débiteur. Nous savons que KMX n'offre pas de crédit aux clients avec une cote de crédit particulière, mais préfère payer des assureurs tiers. Il se peut que CVNA transfère des parties de la marge brute directe de la marge brute directe vers d’autres ventes et revenus, en vendant des voitures à un prix inférieur. prix mais demandant des intérêts plus élevés. Si CVNA conservait ces créances financières, il disposerait de moins de liquidités et le profit tiré des créances financières serait réparti entre les différents prêts. La perte actuelle serait beaucoup plus élevée.

On peut en déduire qu'à ce niveau, CVNA manque de rentabilité sur son cœur de métier, mais est très efficace en vendant des bi-produits et des services. Les contreparties pour les autres ventes et revenus (toutes) sont des sociétés très étroitement liées, détenues par le père du PDG actuel et actionnaire principal de CVNA. Cerise sur le gâteau, ces entreprises opèrent dans le même secteur que CVNA; ils vendent des voitures à crédit.

Après avoir vendu ses créances financières à DriveTime et à Ally Financial (ALLY), CVNA a commencé à sponsoriser et à effectuer des opérations de titrisation afin de vendre ses créances financières à un pool d’investisseurs. Qui sont les bénéficiaires effectifs? Il est difficile d'obtenir des informations sur les bénéficiaires effectifs dans les fiducies du Delaware. Qui sont les débiteurs? Pour de nombreux clients potentiels, obtenir le crédit d'un concessionnaire de voitures d'occasion est la condition nécessaire la plus importante. À un moment donné, cela peut même être considéré comme une condition suffisante. CVNA vend-il à des personnes désespérées?

Marge brute directe réelle

Nous savons que CVNA a réalisé environ 50% de sa marge brute en bi-produits et services (marge directe). Nous savons également que KMX est plus rentable en ce qui concerne sa marge directe (1 400 à 2 100 dollars).

Je pense que la marge brute directe devrait être encore plus faible dans le cas de CVNA. En effet, la société distingue les coûts logistiques entrants et sortants. Cette adaptation ne change en rien la conclusion générale, elle me permet simplement de mieux comprendre le modèle économique de CVNA.

Les coûts logistiques entrants comprennent tous les coûts liés du transfert du véhicule du lieu d'achat (enchère ou client privé) à un IRC. Les coûts de logistique sortante incluent tous les coûts de l'IRC à un distributeur automatique ou à un client.

Le modèle de base de KMX ne comportait pas de tels coûts logistiques sortants, car les clients échangeaient leurs véhicules aux mêmes endroits où ils en avaient acheté un nouveau. Ensuite, nous constatons que KMX a adapté son modèle économique cette année en offrant aux clients un accès aux stocks nationaux ainsi qu’à la livraison à domicile sur le marché d’Atlanta. Ces coûts logistiques sortants sont directement liés aux revenus; ils ne peuvent pas vendre une voiture sans la livrer. Les loyers peuvent être fixes, mais la compensation et le carburant sont variables.



(Excel personnel)

CVNA est parvenu à optimiser les coûts de logistique sortante d’environ 11% sur un an. Cela semble encourageant, mais je montrerai plus tard que ce n’est qu’un tout petit pas vers l’objectif d’un modèle commercial plus efficace que celui de KMX.

Comment la direction prévoit-elle de fermer la marge brute directe de 700 $?

Augmentation de la marge brute directe réelle

Comme vous pouvez le lire dans l'extrait ci-dessous, la direction de CVNA envisage différentes possibilités pour accroître la rentabilité de l'activité principale.



(10k 2018 CVNA)

Je me concentrerai sur les plus importants et ceux liés aux économies de coûts. En effet, la plupart des entreprises tentent d’ajouter des produits et espèrent avoir leur moment AWS.

Coût des ventes

Les composantes du coût des ventes pour les deux sociétés sont les suivantes:

  • Prix ​​d'achat;
  • Processus d'achat;
  • Transporter le véhicule;
  • Inspectez et reconditionnez le véhicule (y compris les pièces, la masse salariale, la main-d'œuvre et les frais généraux liés aux services de remise en état et de réparation du véhicule).



10K 2018 CVNA



10K 2018 KMX

Nous savons déjà que CVNA n’inclut pas les coûts de logistique sortante dans son coût des ventes. KMX envisage des frais d’immobilier généraux liés à l’inspection et à la remise en état du véhicule.

Prix ​​d'achat

Dans leur lettre aux actionnaires du deuxième trimestre, la direction a indiqué que les gains de marge brute des ventes au détail étaient principalement dus à un nombre plus élevé de véhicules achetés par les clients.



(10Q 2Q 2019 CVNA)

KMX parvient à acheter entre 38% et 52% de ses voitures à ses clients.



(10K 2018 KMX)

Ce nombre est beaucoup plus bas pour CVNA. Plus CVNA veut augmenter ses revenus, plus il lui faut acheter de voitures. Par conséquent, cela risque d'influencer les prix aux enchères s'il ne parvient pas à acheter un nombre considérable de véhicules à des particuliers. En général, les voitures achetées à des particuliers sont plus rentables.

Je crois que même si le modèle d’affaires de CVNA a du succès dans tous les autres domaines tels que

  • Réduction des coûts de logistique en marge brute
  • SG / A inférieur
  • Plus le bras financier est rentable

La société ne réussira pas si elle ne parvient pas à augmenter le pourcentage des achats effectués auprès des clients.

La direction reconnaît qu’une grande partie du budget publicitaire est destinée à convaincre les personnes de ne pas acheter, mais de vendre une voiture. Sur ce marché à faible marge, le profit est réalisé au moment de l'achat. Si vous achetez une excellente voiture à un prix trop élevé, vous risquez de ne pas être rentable. C'est la grande différence avec les entreprises qui vendent des biens achetés à des fournisseurs (comme W). En effet, vous signez un contrat-cadre avec votre fournisseur et renégociez les prix sur une base mensuelle ou annuelle.

En Europe, la société privée Auto1 consacre depuis des années des sommes énormes à la publicité pour vous convaincre de leur vendre votre voiture. Leur modèle économique repose sur une offre rapide, simple et transparente. Cependant, ils travaillent avec quelques centaines de concessionnaires indépendants qui inspectent la voiture avant un achat éventuel. Cette entreprise vend ensuite leurs voitures à des concessionnaires et non à des clients privés. Étant donné les annonces omniprésentes de cette société depuis de nombreuses années, j’en déduis qu’au moins les particuliers ne sautent pas sur cette nouvelle offre.

Je pense qu'il est difficile de prévoir le nombre de personnes prêtes à vendre leur voiture en ligne. Vendre une voiture, c'est donner quelque chose en échange d'argent. Vous devez investir du temps et vous occuper de la paperasse. À mon avis, c’est une tâche moins attrayante que d’acheter une voiture et de l’obtenir le lendemain. Les acheteurs Internet sont souvent très impulsifs, tout le processus doit être simple et rapide. Le bouton en un clic d’AMZN est une excellente invention pour eux. À mon avis, le commerce en magasin présente un avantage pour ce qui est d’approvisionner des voitures auprès de particuliers. En outre, l'âge moyen des voitures a tendance à augmenter et se situe maintenant autour de douze ans, ce qui diminue le potentiel étant donné que CVNA, en tant que pur joueur en ligne, ne peut pas acheter et vendre de trop vieilles voitures. (pas d'essai, retour difficile, coûts logistiques élevés)

Je suppose que KMX aura un avantage de prix pendant au moins cinq ans de plus, mais je suis attentif aux efforts déployés par CVNA au cours des prochains trimestres pour augmenter ce nombre.

Processus d'achat

CVNA souligne que leur processus d'achat est hautement automatisé. Je pense que cela pourrait être vrai pour les voitures achetées aux enchères. Cependant, l'achat d'une voiture auprès d'un consommateur privé est plus difficile à prévoir, mais aussi à planifier et à optimiser.

KMX parvient à acheter environ la moitié de ses stocks à des clients privés. Les clients déposent leurs voitures dans les magasins KMX et, une fois leur processus d’évaluation terminé, KMX décide de faire une offre ferme. CVNA délègue bon nombre de ces tâches à la contrepartie, ce qui peut augmenter la productivité, mais augmente également le risque d'erreur, voire de fraude. Une voiture est un produit complexe composé d'environ 30 000 pièces.

Après avoir passé un peu de temps à parcourir les forums, j'ai constaté à quel point le centre d'appels est vital pour CVNA et j'ai réalisé à quel point il était coûteux, en termes de TI et de main-d'œuvre, d'offrir au client un moyen simple et rapide de vendre sa voiture en ligne. Toute erreur dans le processus d'achat coûte cher. Le retour d'une voiture de 2 700 livres est différent du retour d'une chemise. L'ensemble du processus doit être rapide et le client veut leur argent ou leur nouvelle voiture le plus tôt possible.

Transport du véhicule

Les voitures achetées aux enchères doivent être livrées à l'IRC le plus proche ou au magasin de production dans le cas de KMX. KMX compte 98 magasins de production; c'est dix fois plus que le CVNA a des IRC.



(10K 2018 KMX)

J'en déduis que CVNA doit transporter les voitures sur une plus longue distance que KMX. Je ne pense pas que cela ait un impact essentiel sur le scénario d'une enchère. La société peut organiser le transport en faisant appel à de gros transporteurs et effectuer un voyage sans escale.

Prendre une voiture chez un client privé est différent. Depuis AMZN, la notion de dernier kilomètre est bien connue et des entreprises du monde entier tentent d’éviter ce dernier kilomètre. Le dernier kilomètre peut coûter jusqu'à 80% du total des envois. Plus le nombre de marchés ouverts par la société est élevé, plus les distances augmentent, car le nombre d'IRC est limité pour pouvoir vendre le modèle économique «asset-light». Vous ne pouvez pas prévoir où et quand un client offre sa voiture. De plus, ces personnes veulent un processus rapide et facile; plus le processus prend du temps, plus le risque de perdre le client au profit du revendeur local est élevé.

Ramasser une voiture sera toujours un processus exigeant en main-d'œuvre et en équipement. Le fait que le chauffeur et le chauffeur soient les seuls contacts non virtuels d'un client potentiel limite la capacité de pression sur ces coûts. En logistique, rapide, simple et non prévisible signifie cher et CVNA le confronte du côté fournisseur et client.

Processus d'inspection et de reconditionnement

Nous établissons une distinction entre la main-d'œuvre et les coûts liés à l'IRC et aux sites de production. Une voiture doit être inspectée et reconditionnée par un humain.

Selon la direction de CVNA, les IRC actuels pourraient traiter jusqu'à 350 000 voitures d'occasion par an. Je pense qu'ils veulent dire que leur infrastructure peut en supporter autant, mais pas les employés. Cela fait environ 40 000 voitures par IRC. L'année dernière, KMX a vendu 750 000 véhicules, ce qui représente environ 7 500 voitures par magasin de production, soit six fois moins. Comme nous le verrons plus en détail ultérieurement, les coûts d'occupation dans les frais de vente, dépenses administratives et autres frais représentent environ 20% du total des frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux, soit 1,8% des revenus de KMX. Nous ne connaissons pas l'allocation exacte appliquée par KMX.

C'est sans aucun doute un avantage, surtout en période de crise économique. La question est combien peuvent-ils économiser sur cela? Je développerai plus à ce sujet plus tard.

Il est essentiel de mentionner le traitement spécial dont bénéficie CVNA. La société loue les IRC suivants auprès de parties liées:

  1. Blue Mound: Drivetime
  2. Delanco: Drivetime
  3. Winder: Drivetime
  4. Cleveland: Drivetime
  5. Nashville (Drivetime loue Nashville à un tiers)
  6. Tolleson: Verde

Ainsi, six des neuf CRI sont loués à une société appartenant au père du PDG actuel et principal actionnaire de CVNA. L'entreprise ne peut augmenter la surface qu'en cas de besoin. Compte tenu de l'affirmation susmentionnée de la direction, nous supposons qu'ils louent actuellement assez d'espace pour remettre en état 350 000 voitures par an et qu'ils n'ont pas le potentiel d'augmenter leur surface et leur loyer. Si la croissance se poursuit à ce rythme, CVNA devra bientôt acheter ou louer de nouveaux CRI. Je ne crois pas que l'entreprise bénéficie de ce traitement spécial.

Que puis-je conclure en ce qui concerne la marge brute globale? Il est difficile de tirer une conclusion quantitative précise. Cependant, je ne pense pas que cela soit si important compte tenu de la valorisation relative de CVNA par rapport à KMX. Nous pouvons nous concentrer sur des tendances plus larges. À l’heure actuelle, CVNA est moins performant que KMX et ne rattrape un peu l’écart grâce à son revenu plus élevé sur les créances financières. N'oubliez pas que la marge brute directe de KMX est de 700 USD par unité vendue, soit 50% de plus que celle de CVNA.

CVNA pourra économiser sur les coûts immobiliers. Cependant, si je considère les frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux relatifs aux magasins, je dois en déduire que l'amélioration de l'efficacité est limitée pour CVNA. De l'autre côté, l'entreprise dispose d'un système logistique beaucoup plus compliqué. Particulièrement étant donné que la société doit acheter encore plus de voitures de ses clients, je ne vois pas de potentiel de levier élevé ici.

De plus, j'estime que la variable cruciale est le nombre de voitures que CVNA parvient à acheter à des clients privés. Si l'entreprise parvient à égaler les chiffres de KMX, il s'agira d'un simple compromis entre les coûts de logistique entrante et les coûts plus élevés des sites de production de KMX.

Enfin, je ne pense pas que la solution financière de CVNA soit plus rentable. KMX pourrait également simplement titriser et vendre ses créances financières. Il se peut que les prix des voitures de CVNA soient inférieurs, de sorte que la société puisse facturer des intérêts plus élevés et ainsi transférer une partie des bénéfices de son activité principale. Cependant, je n'ai trouvé aucune preuve de baisse constante des prix. Il se pourrait également que CVNA trouve des investisseurs disposés à accepter un intérêt considérablement inférieur à celui facturé par CVNA à ses clients. Sur un marché parfaitement transparent, cela serait toutefois difficilement concevable car les clients de CVNA n’accepteraient pas un intérêt supérieur à celui du marché. Nous ne disposons pas de beaucoup d'informations sur les créances, ainsi que sur les bénéficiaires effectifs de la fiducie. La direction a également récemment décidé de définir le risque de crédit de 5% des créances titrisées qu’il conserve à son bilan comme des actifs de niveau 3.

SG & A

Dans le tableau suivant, vous voyez les coûts actuels (T2 2019) par composant pour CVNA et KMX, ainsi que leur valeur relative dans les produits.



(Excel personnel)

Considérons maintenant ces chiffres dans le contexte du graphique suivant.



(Présentation www.carvana.com)

Nous remarquons que CVNA veut passer d'une fois moins efficace que KMX (18% à 9%) à une fois plus efficace (5% de publicité incluse).

Avantages et compensation

Pour les deux entreprises, les coûts de compensation représentent actuellement 5% des revenus. Comme mentionné précédemment, les coûts de main-d'œuvre liés à l'inspection et au reconditionnement sont inclus dans le coût des ventes. Les rémunérations et avantages liés aux frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux concernent principalement le personnel de logistique, de vente, administratif et informatique sortant. Nous savons que le modèle commercial de CVNA est basé sur une réduction de l'exposition immobilière et sur le fait d'éviter de louer des ventes.

CVNA emploie actuellement environ 4 000 personnes contre environ 25 000 pour KMX. Nous devons placer cela dans le contexte des revenus projetés de CVNA pour 2019 cinq fois plus faibles. La rémunération et les avantages liés à IRC ne sont pas inclus dans la rémunération et les avantages. En d’autres termes, la société a recruté d’énormes montants pour le centre d’appel, la logistique sortante, les tâches administratives et l’informatique. Pour atteindre l'objectif financier à long terme des frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux, qui représentent 5% du chiffre d'affaires, la société doit réduire ces coûts au moins de moitié par rapport au chiffre d'affaires. En d’autres termes, l’entreprise doit pouvoir vendre deux fois plus de voitures avec le nombre actuel d’employés. L'embauche initiale doit être massive.

Ou peut-être que le modèle commercial de CVNA n’est pas aussi rentable que prévu. Nous savons que le processus d'achat d'une voiture auprès de CVNA doit être efficace et confortable. Pourquoi les entreprises de vente au détail en ligne proposent-elles une livraison 24 heures sur 24 pour les biens que nous conservons pendant des années? De nombreux achats sont basés sur des émotions qui changent rapidement et le marché de la vente au détail en ligne sait qu'il doit réagir rapidement contre l'omniprésence des magasins physiques. L'achat d'une voiture est plus compliqué que l'achat d'une brosse à dents. Certains documents doivent être analysés par l'entreprise et vérifiés pour les erreurs. Le potentiel d’erreurs de la part de l’entreprise mais aussi de celui du client (fournisseur) est beaucoup plus élevé. Les erreurs signifient un retard et le besoin d'aide. À n'importe quel stade du processus de vente, le client potentiel doit pouvoir obtenir une aide rapide et simple. CVNA ne peut pas se permettre d’aller dans une file d’attente ou d’employer des personnes peu qualifiées. Je conclus que le manque de personnel de vente est au moins partiellement compensé par la nécessité d'un centre d'appels performant, ainsi que par des dépenses informatiques et administratives plus élevées.

Le problème est que, tant que le marché ne demandera pas de profit, la société pourrait avoir tendance à justifier une nouvelle augmentation des coûts de compensation pour la nécessité d'une croissance rapide.

Occupation du marché (CVNA) / Occupation du magasin (KMX)

Ces coûts ne comprennent rien lié à IRC. Il concerne principalement les coûts d'occupation des distributeurs automatiques et, pour KMX, les coûts liés aux magasins non inclus dans la marge brute. Ils s'élèvent à 4,7 millions de dollars pour CVNA contre 96,9 millions de dollars pour KMX. Ces coûts devraient être inexistants pour un vrai détaillant en ligne. Vous souvenez-vous des critiques qu'AMZN a eues lors de l'achat en gros? Vous pouvez les appeler des distributeurs automatiques; ils sont un facteur de coût. Bien sûr, il n'y a pas d'employés directement liés, mais l'entreprise doit les construire, louer le terrain et les coûts informatiques sont probablement plus élevés que pour un magasin général.

CVNA exploite actuellement dix-neuf distributeurs automatiques. Cela nous donne des coûts d’exploitation, au deuxième trimestre, d’environ 250 000 dollars par distributeur. Alors que le magasin KMX coûte environ 500 000 dollars (l'écart type peut bien sûr être élevé) par magasin et par trimestre.



(Excel personnel)

CVNA exploite un distributeur automatique pour un chiffre d’affaires de 50 millions de dollars, soit le double de KMX. Si nous augmentons ce nombre linéairement pour correspondre aux chiffres des revenus de KMX, CVNA exploitera environ 100 distributeurs automatiques représentant 25% des coûts de KMX. CVNA pourrait économiser jusqu'à 75 millions de dollars sur les coûts d'occupation du marché, soit environ 1,3% du total des revenus. Bien sûr, on peut affirmer que CVNA exploitera encore davantage ces distributeurs automatiques. Cependant, je ne pense pas que ce soit le cas. Un distributeur automatique est un outil de marketing et contribue, dans une certaine mesure, à réduire la logistique sortante.

KMX génère une marge nette de 4,5%, une économie de 1,3% est incroyable. Cependant, tous les autres facteurs restent les mêmes. Le potentiel d'économie de 1,3% de la marge nette ne justifie pas la valorisation actuelle de CVNA. Plus le nombre de distributeurs automatiques augmentera, plus le modèle commercial de CVNA sera proche de celui de KMX. Cependant, le seul inconvénient majeur est que les distributeurs automatiques ne peuvent pas contribuer à améliorer le ratio de voitures achetées à des clients.

Logistique

La CVNA livre des voitures gratuitement sur les marchés ou moyennant des frais supplémentaires. Les clients ont également la possibilité de récupérer leurs voitures aux distributeurs automatiques.



(10Q Q2 2019 CVNA)

Les coûts de logistique sortante par voiture s'élèvent à 310 USD par voiture au deuxième trimestre 2019.



(Feuille personnelle Excel)

Si j'ajuste ce chiffre sur les revenus de KMX, j'obtiens des coûts de logistique sortante de 75 millions de dollars, soit 1,4% des revenus. Je ne considère pas la logistique pour les véhicules en gros qui devrait également être légèrement plus élevée pour CVNA. Cela compense totalement le gain potentiel en coûts d’occupation du marché.

Il n’est pas faux de recourir à un modèle plus axé sur l’utilisation d’actifs (ancienne méthode d’achat de voitures). En effet, la construction rapide d’un modèle hors ligne à l’ancienne est un énorme accomplissement. Cependant, cela tue le rêve d’un moyen plus efficace de vendre des voitures et aurait probablement un effet négatif important sur le cours de l’action.

Le dernier kilomètre est le kilométrage le plus coûteux, étant donné qu’il est, entre autres, plus difficile à exploiter. Par effet de levier, j'entends le transport du nombre maximal de voitures sur un camion jusqu'à un certain point. Même si le coût du transport peut être divisé par dix voitures pendant 99% d'un trajet de 100 miles, cela diminue rapidement lors du dernier kilomètre. Plus un camion peut transporter de voitures, plus la dernière voiture sera chère. Le modèle commercial de CVNA prévoit que chaque véhicule est livré par un camion de livraison de marque conduit par un employé de CVNA. Si nous ajoutons la pression temporelle et le nombre important de marchés que la société veut couvrir, nous pouvons en conclure que CVNA paye beaucoup pour le dernier kilomètre (et paie deux fois plus que ce que nous avons vu auparavant).



(10K 2018 CVNA)

Je pense que CVNA peut davantage tirer parti des coûts logistiques sortants, principalement parce qu'il est en train de renforcer ses capacités logistiques. Il doit acheter du matériel (amortissement) et payer des services de livraison à des tiers. Les entreprises de logistique tierces ont de faibles marges et sont gérées efficacement. Gagner plus que la marge nette de l'une de ces sociétés sera toutefois difficile.

Je ne pense pas que CVNA puisse exploiter suffisamment ce nombre. Pour maximiser les coûts de 1% des revenus, CVNA doit réduire les coûts logistiques par unité de vente au détail de 165 $, ou de plus de 50%!



(Tableau Excel personnel)

Comme vous pouvez le constater dans le tableau Excel ci-dessus, la société a réussi à réduire ces coûts unitaires d'environ 30% au cours des trois dernières années.

KMX s’efforce d’offrir une sélection d’inventaire la plus large possible en mettant à la disposition de ses clients locaux son inventaire national de 70 000 voitures. Sur demande, l'entreprise déplacera tout véhicule dans son inventaire. Actuellement, environ 34% des voitures vendues sont transférées à la demande du client. Cela signifie que 66% ont été achetés localement, sans coûts de logistique sortants supplémentaires pour KMX!



(10K 2018 KMX)

CVNA, en revanche, doit déplacer chaque voiture, étant donné que les consommateurs ne peuvent pas prendre les voitures aux IRC, même si les distributeurs automatiques sont parfois proches des IRC. C'est un inconvénient considérable pour CVNA. Je pense que réduire ces chiffres logistiques sortants a la même importance que d'augmenter les achats des consommateurs avec une marge brute, ce qui signifie qu'ils sont nécessaires à la survie de ce modèle économique. Si CVNA commence à mettre en place davantage de centres logistiques plus petits, le rêve d’un modèle d’allégement de l’actif sera assoupli.

La publicité

Les coûts de publicité au deuxième trimestre de 2019 s'élèvent à environ 50 millions de dollars, en hausse de 88% en un an et de 27% en un an. Pour mettre ce numéro abstrait dans son contexte, KMX a dépensé 40 millions de dollars au deuxième trimestre 2019 et généré des revenus 5,5 fois plus élevés. La CVNA paie environ 550 000 dollars par jour en publicité pour vendre environ 490 voitures d'occasion par jour, soit 1 100 dollars par voiture vendue. Par rapport à KMX, il existe un potentiel de réduction de 4% de ce facteur de coût.

Je crois que la société peut exploiter considérablement ce nombre. Le besoin de publicité est moins de créer une marque que de convaincre les gens d’une nouvelle façon d’acheter et de vendre une voiture. De combien les coûts publicitaires pourraient-ils baisser? CVNA a moins de marques dans les magasins et moins de vendeurs. L'avantage d'embaucher un vendeur chez un informaticien est qu'un vendeur aide à créer une marque et un chiffre d'affaires futur.

De plus, nous sommes dans un monde dynamique où la concurrence réagit. Si cette nouvelle forme d’achat et de vente de voitures d’occasion s’avère plus demandée et plus efficace, la concurrence adaptera ses modèles commerciaux et augmentera les dépenses publicitaires. Par conséquent, les dépenses publicitaires augmenteront à nouveau, mais cette fois-ci davantage axées sur la marque. La direction prévoit des coûts publicitaires d’environ 1% à 1,5% à long terme, ce qui signifie qu’il n’ya aucun gain de productivité par rapport au modèle KMX. Je ne crois pas qu'ils puissent égaler cela au cours des cinq prochaines années.

Autre

Les autres coûts représentent 6% des revenus pour CVNA et 1% pour KMX.



(10Q Q2 2019 CVNA)

Les dépenses informatiques sont particulièrement pertinentes. Nous reconnaissons que le modèle commercial de CVNA est actuellement plus centré sur l'informatique que KMX. KMX a également besoin d’un site Internet performant. Cependant, je pense que la principale différence réside dans les TI pour son système logistique, son centre d'appels et ses distributeurs automatiques entièrement automatisés. Je pense également que le modèle commercial de CVNA sera plus lourd en termes administratifs, car la contrepartie non professionnelle effectue davantage de tâches nécessitant un contrôle et une correction coûteux.

Globalement, je prévois dans le scénario optimal à 5 ​​ans des frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux de 10% par chiffre d’affaires, par rapport à 9% par chiffre d’affaires pour KMX, en plus de la marge brute inférieure prévue.



(Feuille personnelle Excel)

Alors, pourquoi est-ce que CVNA représente 3,5 fois les ventes de 2019 et KMX à environ 0,75, ou 5 fois moins?

Si vous croyez que mon calcul des coûts est taré, vous devez en outre penser que KMX (ou toute autre société cotée à la cote inférieure) ne peut pas réagir en conséquence et adapter son modèle commercial au cours des années où CVNA rattrape ses revenus. Ou vous pensez que la période de rattrapage est moins risquée et / ou trop coûteuse par rapport à la réduction ou à la modification du modèle économique. On pourrait également soutenir que CVNA est assez apprécié et que KMX est simplement bon marché, mais pourquoi ne pas simplement acheter KMX alors.

CVNA a, du moins aux yeux de ses actionnaires, une justification raisonnable de ces pertes. Cela signifie qu'il est plus intelligent de croître rapidement que de croître lentement et de générer des profits au cours du processus de croissance dans le but de maximiser la somme de tous les profits et pertes à un moment donné de l'avenir. N'oubliez pas que nous savons que la CVNA paie un intérêt élevé pour le capital dont elle a besoin pour croître si rapidement.

Justification des pertes

Une jeune entreprise à croissance rapide telle que CVNA ne peut pas imputer ses pertes à des conditions de marché déplorables. L'explication la plus commune est la nécessité d'une croissance rapide. Cette croissance rapide est parfois la décision optimale dans le cas de Blitzscaling par exemple.

Fossé

Un fossé dans les affaires fait référence à la capacité de conserver des avantages concurrentiels par rapport à ses concurrents afin de protéger ses bénéfices à long terme et sa part de marché des entreprises concurrentes. Pour avoir un avantage concurrentiel futur, CVNA doit investir et / ou créer une marque très forte et / ou fidéliser ses clients.

Capex

Les investissements actuels de CVNA montrent-ils que la société crée un fossé, que CVNA crée de futures barrières élevées pour les nouveaux venus sur le marché?



(10Q CVNA 2019)

Au cours des six premiers mois de 2019, les dépenses d'investissement représentaient environ 5% du chiffre d'affaires.



(10Q CVNA 2019)

Comme vous pouvez le voir dans le tableau ci-dessus, la société a investi environ 400 millions de dollars dans ses IRC et dispose d’un goodwill d’environ 8 millions de dollars. Construire un réseau de neuf IRC n’est pas une tâche difficile. Cependant, je comprends que CVNA occupe une position unique car il peut tirer parti du réseau existant de Drivetime. Toutefois, si la société parvient à tirer parti des coûts logistiques à une échelle importante, elle pourrait acquérir des connaissances pouvant être considérées comme un simple fossé.

Is it necessary to open so many markets that fast and create the necessity of more IRCs? Why could it not be done in a slower and more profitable manner? I do not think that the company is more productive by operating more IRCs. There are also no non-IRC related significant costs that would need to be leveraged fast (IT costs are not substantial enough). A larger inventory decreases day of sales, or in other words is more efficient to match offer and demand. Is this a good reason to scale the business model that fast considering that managing a fast-growing company efficiently in a very low gross margin sector is riskier?

The Silicon Valley notion of "Blitzscaling" means rapidly building up a company to serve a large market to become the first mover at scale to justify losses. It is mostly about Software that has a natural affinity with Blitzscaling because the marginal costs of serving any size market are virtually zero. Even if the business model of CVNA is based on some software, it is only a tiny part of their overall costs and there is no IT knowledge that could not be replicated in short term of time.

The more straightforward answer is probably the ease of issuing new class A common shares. The management gets a free Call Option on its business.

We know that CVNA rents 6 of its 9 IRC from DriveTime. To put this into context, CVNA got spin-off from Drivetime in 2017. The economic spin-off never happened.



(10Q CVNA 2019)

On a contractual basis, CVNA owes around $70 million to those related parties. Why are Drivetime and Verde renting out all those places to CVNA? Where does that space come from? Is their business not working? Could we even consider those IRCs as moat given that the related company sells used cars on credit?

The fast growth of CVNA mostly likely pushes competitors to react quicker and more decisively. But is that good or bad for CVNA? I conclude that CVNA does not build a fortress with a moat to protect itself from future online competition but has to face them on a large open field.

Marque

Does CNVA manage to build up a brand by spending $550,000 per day on advertising? In other words, do customers choose CVNA over a competitor offering the same product, as we often see it in the food industry? Cars are not fungible assets. They exist in different brands, models, options, exterior, interior colors, mileage, etc. For every variable, the consumer must make a difficult trade-off if he compares two cars that distinguish themselves only by a few options. I believe that a well-known brand drives internet visits. However, I do not think that a potential client buys or sells without comparing offers from other competitors, online and offline.

In my opinion, the car itself is more important than the internet site you are buying it from. The value of getting the possibility to make an offer is a precious asset, especially in a market with multiple competitors. However, this advantage is closely related to the size of the offered cars and prices. I conclude that CVNA creates a brand name, but the value is limited. Furthermore, given that competition is likely to increase, CVNA has to keep advertising spending on a high level.

Lock-in clients

Used car sale cycles are longer than most other sale cycles of products sold over the internet. You probably buy an electrical device from Amazon (AMZN) or piece of furniture from Wayfair (W) more often than you do a car from a car dealer. You get into a habit of buying something the same way at the same place. The one-button click purchase invention by AMZN would not produce the same effect for selling used cars. Facebook (FB) users are locked in. I tend to use Uber (UBER) in any city I travel even if there are competitors. I even believe that even Netflix (NFLX) or Wayfair (W) have a particular lock-in. But given the longer sales cycle and the higher stakes, you will probably put a more conscious effort in a buying decision with pondering different alternatives than buying a new toothbrush.

Reaction of competition

Is selling cars online a disruptive innovation? CVNA is adding a new sales channel by delivering cars at home as well as a new way to sell your car online and get it picked up. I do not think that there is any disruption at this point because the effect on market-leading companies. For years, large and small dealers have already been adapting their online offer due to new software improving the offering of their bi-products. They have given customers access to more data and transparency by reducing for example haggling in the car selling process. They simplified the often hazardous and intransparent financing process. In general, they slowly start offering all the services and products CVNA is offering. On the other hand, most are resilient to provide home delivery or pick up your car. Is this because they can't react?

Let me briefly compare it to the related car manufacturer market. I have been short for some time on companies causing the disruption (like TESLA) and companies suffering from the disruption (BMW, CONTINENTAL, OSRAM, SIXT). Switching from an ICE engine to an electrical motor is a complicated task. Car manufacturers have to acquire new know-how (electrical engineering vs. mechanical engineering) and have to invent and built new production lines and new supplier networks. Furthermore, they face a fast and uncontrolled devaluation of their main assets in the balance sheet (at least for German car malfunction). Finally, they tend to offer the two technologies that are very costly (EV and ICE) because they are uncertain about the future evolution of electric cars. What is essential is that the disruptive innovative companies like Tesla (TSLA) suffer as much as the old fashioned companies, from lower gross margin, higher research and development spending, faster technology advancement (more rapid depreciation of assets), higher advertising need and much more. Many technical experts think that the potential profit from an electric car (after sales) is much more limited than for an ICE car.

The future competition will need IRCs combined with logistic know-how, as well as inventory. If the demand for this all in one offer with home delivery as well as home pick up is impressive, and the business model is profitable, companies like KMX who own a large inventory are perfectly positioned to compete. KMX has plenty of time to adapt its sales channel to a multi-channel one. As we saw before, overhead costs related to stores do not play an essential role in the overall business model. But why should they react fast? Why should they offer nationwide delivery? They plan to open thirteen new stores in 2019 because their stores are profitable, and they assume those new ones will be depreciable over many years. In the case of such a new service or product, it is necessary to tradeoff between reacting too late and responding too early and risk weakening a good business. Afterward it will be challenging to take a product or service away. It is worth reading articles like the one from the Wall Street Journal from 1996: Wall Street Whiz Finds Niche Selling Books on the Internet (Wall Street Whiz Finds Niche Selling Books on the Internet) about technology companies during the end of 90s. It makes it easier to understand how difficult it was to forecast the success of AMZN. Was it possible for competition (and investors) to predict the AWS cash machine? CVNA proved that there exists a demand for the all-inclusive online offer, but there will also be people that want to kick the tires for a long time. And it is definitely easier and faster to scale up the online business than it is for CVNA to build up a network of stores. KMX does not operate huge factories that would need to be closed but could react by closing slowly non-performing stores. So why offer nationwide home delivery or pick up if CVNA did not manage for it to be profitable and your business model is working.

We should not forget the increasing potential competition from car manufacturers. Their sector currently gets shaken by several significant trends. These include the before mentioned electrification, ride-hailing, autonomous driving and a younger generation that is less willing to spend a substantial amount of money on an asset that is not often used. The market is changing and shrinking. This pushes those companies into other territories, among others, used car market sales and financing.

Regarding the lucrative business of finance receivables, competition tends to increase. The financial department of KMX finances 43% of the used cars sold. The market gets more and more crowded by banks, specialized lenders and used car dealers such as KMX and CVNA. Progress in software and data solutions make it possible for smaller independent used car dealers to sell a competitive finance package. If competition increases, prices will come down and inhibiting thresholds of selling cars to low creditworthy customers increases. Currently, KMX does not give credit to customers under a certain credit rating but prefers to pay a fee to third party insurers.

CVNA did not, at least until now, cause a disruption of the used car market. Nevertheless, I believe that there are risks that the market gets disrupted in the long future (maybe the same future CVNA wants to sell 2 million cars). Electric cars have fewer moving parts and the main component is the battery, composed mostly of commodities. Buying a used electric car is different from buying a used ICE car. The IRC aspect changes completely and companies like CVNA or KMX have less added value to give. In a much more mature electric car market, the effect on prices of used ICE cars is disastrous. Even if CVNA keeps its cars on average for only two months, the risk of very fast asset depreciation combined with a more difficult forecast of what asset to buy might cause a real disruption.

Investment case

Hereafter, I consider the most optimistic forecast for the furthest year in the future. Wolfe Research forecasts $17.5 billion of revenues in 2023. If I consider that KMX increases its revenues by 6% (average analyst estimation) it takes CVNA another five years to generate the same amount of revenues



(Personal Excel sheet)

CVNA currently covers around 80% of the US population. (CVNA0's 10k 2018 mentions that 85 markets collectively represent approximately 58.6%. In the first 6 months the company opened 52 more markets). During the last quarter, the company opened more markets than any time before. Are the first clients in new markets low hanging fruits? What triggers me is that the company on the one side sells its low asset business and says that its IRCs are ready to handle 350,000 cars a year. On the other hand, it penetrates faster and faster into new markets and spends more on advertising than planned, which is to some degree a direct effect. Does that mean that demand is not high enough? A software-based asset-light business only has a few limits regarding growth. The answer is probably a mixture of demand and the difficulty of scaling up as a logistic company.

To achieve this objective, the company has to increase its revenues up to 100% faster in absolute terms than it did during the year 2019. Furthermore, CVNA needs to find twelve times (to match KMX ratio) more people that sell their cars online during the next years. In 2018, there were around 40 million transactions of used cars in the US, or 25 million for vehicles between 0 and 10 years. Selling older cars increases the risk of costly returns and decreases the price and thus the possible gross margin without reducing the logistic costs.

Many cars are already sold over the internet nowadays, but I think the "all-in" offer including home delivery and pick up is still very limited. Jeff Bezos was hesitant to decide to start with books or music. Twenty-five years later AMZN still does not offer the prime membership (free delivery) for used cars. So, what is the potential market penetration of those cars? The 2 million cars CVNA wants to sell (is a forecast without time span a valuable forecast or more a carrot?) equal a market penetration of around 8%. Furthermore, if we consider that 30% of computers and electronics are sold online, we get a market share of 33%.

There are many studies (among other Used cars, new platforms: Accelerating sales in a digitally disrupted market) that examined the barriers and potential for the online purchase of cars. I deduct that over half of people want to test drive a car, or/and see the car the in-person or/and can a possibility to easily return the car. Of course, new generations have different buying behavior, but I think we can agree that selling a used car over internet is more complicated than a book or computer. To push online sales retailers are trying to facilitate as much as possible returning a product even if it ends up in generating losses. The very important confidence aspect is directly linked with the potential of returning the product and getting your money back. For many online retailers, more than one-third of the products are returned, for free. For cars this is difficult and maybe even impossible. Cars have to be returned to an IRC to get reinspected.

I doubt therefore that an all in one online offer will have a similar market penetration as computers and electronics.

As I wrote before, many independent dealers supported by modern software companies, larger dealers like AN and KMX are introducing fully or at least partially online offers. However, they are with good reason reluctant to offer free at-home delivery or pickup.

The stock prices of CVNA and KMX are currently trading in a very close range, around $80. KMX has 10% more outstanding shares. Hereafter, I assume a price increase of 15% a year over the next five years. I consider this 100% higher performance over average market performance the minimum, even the most bullish investor should request to offset the higher risk.



If the company manages to increase profitability during the following years to attain a 4.5% net margin in 2024, price-earnings will be 22 in 2024 and the company has a market capitalization of minimum $25 billion.

KMX, the industry overachiever, is trading currently at a P/E of 17. What will be the P/E of the whole sector? A 10% revenue increase in 2024 amounts to around 2.5 BUSD, taking into account that the overall used car market is not at all growing, this means that somebody else is losing the 2.5 BUSD of revenues per year. Online-based competitors will offer the same services of giving credit and home delivery and pick up (if proven profitable) without owning the car (eBay Motors, TrueCar, etc.). KMX is planning to open fifteen new shops in 2019, an increase of 7.5%. The company has been increasing its market share for years now and is only valued at the current P/E of 17. However, the company will increase its revenues by $1.5 billion in 2019, around the same amount that CVNA did. Why does this higher percentage increase create such a hype? Does it say anything about the potential increase in absolute numbers five years ahead of now? How would the KMX stock react to the news that the company is, in addition to the local access of its four times larger inventory, offering nationwide home delivery, by being profitable besides the higher investments?

In short, buying or not selling the class A common Stock of CVNA is a bet on:

  • An even faster revenue increase (absolute) over at least five years;
  • A fast-growing number of people willing to sell their car online;
  • CVNA managing to decrease its SG&A by 75% relative to revenues;
  • No appropriate (size and profit) reaction of competition (otherwise, why would competition be relatively lower-valued?).

The last condition defines a possible investment. The used car market is very fragmented, which means that no larger company managed to acquire a substantial market share. KMX estimates their market share in the under 10-year-old cars at around 3.3%. This keeps the dream intact that CVNA manages to do it and will be the dominant company of the overall used car market in the long-term future.

The objective of this article is not to analyze the risks related to the transactions between closely related companies. There are many analyses available among my own (Carvana: What You Pay For Is Not What You Get).

Conclusion

I do not think CVNA is an innovative tech company. The main novelty they introduced is home delivery and pick up, a service that is far more linked to old fashioned trucks and drivers than high tech software. CVNA did not change the very competitive low margin environment of the used car market. In the contrary, by offering the clients more logistic services it even worsened the overall profitability.

I further do not think that this new service will cause any disruption to the used car market business. Indeed, competition is not forced to react abruptly, but can slowly adapt its business by analyzing if it is worth doing so in terms of demand and profitability. Selling online and delivering the product for free at home might sound technical even 23 years after the invention of the internet but it is more about logistics.

There are also big question marks about future demand, an especially offer of online sold cars, considering that CVNA has to grow much faster during the next years to justify its current valuation.

Finally I believe that the combination of the complex legal structure, non-transparent financial transactions, difficult controllable transactions between closely related companies, the huge insider selling, the low moral standard of some closely associated persons make this company uninvestable.

Divulgation: I am/we are short TSLA, BMWYY, SXTSY. I wrote this article myself, and it expresses my own opinions. I am not receiving compensation for it (other than from Seeking Alpha). I have no business relationship with any company whose stock is mentioned in this article.

Editor's Note: This article discusses one or more securities that do not trade on a major U.S. exchange. Please be aware of the risks associated with these stocks.

Ce temps n'est pas différent – Carvana Co. (NYSE: CVNA) – Mobilité Urbaine
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